Những lo ngại về thị trường nợ LGFV trị giá 9 ngàn tỷ USD của Trung Quốc đang ngày càng gia tăng trong bối cảnh chính quyền địa phương phải đối mặt với các vấn đề về dòng tiền.
Một người phụ nữ đi ngang qua biểu tượng đồng nhân dân tệ và đồng USD ở Hồng Kông, hôm 28/11/2012. (Ảnh: Philippe Lopez/AFP qua Getty Images)
Indrajit Basu
Thứ bảy, 02/03/2024
Những lo ngại rằng các vấn đề liên quan đến các công ty phát triển địa ốc của Trung Quốc có thể lan sang các phương thức tài trợ của chính quyền địa phương (LGFV), gây nguy hiểm cho sự ổn định tài chính của chính quyền địa phương, không phải là điều mới mẻ đối với các nhà đầu tư quốc tế. Sự thiếu minh bạch và môi trường tài chính phức tạp chỉ làm tăng thêm những mối lo ngại đó.
Tuy nhiên, vụ tự sát của ông Yu Lei, một nhân vật chủ chốt trên thị trường trái phiếu Trung Quốc, đã phủ bóng đen lên các hoạt động tài chính đô thị của quốc gia này và những rủi ro mang tính hệ thống mà các hoạt động này gây ra cho nền kinh tế lớn thứ hai thế giới.
Vụ tự sát này cũng nêu bật bản chất không rõ ràng và nguy hiểm của LGFV, đặc biệt vào thời điểm mà các nhà đầu tư ngoại quốc ở Trung Quốc đang ngày càng trở nên lo lắng hơn về tương lai của các khoản đầu tư của họ vào thị trường tín dụng địa phương.
Ông Yu là một nhà quản lý đầu tư đã kiếm được nhiều tiền và có biệt danh là ‘Hoàng tử trái phiếu’ nhờ một hoạt động gây quỹ mà hiện giờ đã bị cấm.
Tuy nhiên, sau đó ông đã bị chính quyền giam giữ và bị các đối tác kinh doanh phản bội. Theo các bản tin, ông đã tự sát vào đầu tháng này (02/2024) tại nhà riêng ở Thượng Hải.
Ông Yu, người lẽ ra sẽ bước sang tuổi 40 trong năm nay, đã tích lũy được khối tài sản cá nhân vượt quá 1 tỷ nhân dân tệ (138.9 triệu USD) chỉ sau vài năm, bắt đầu từ năm 2019. Ông đã đạt được điều này chủ yếu bằng cách giúp các doanh nghiệp do nhà nước hậu thuẫn (doanh nghiệp nhà nước, DNNN) phát hành trái phiếu thông qua một quy trình được gọi là “phát hành được cấu trúc”*, một cách làm mà chính quyền đã cấm kể từ đó.
(*Trong các trường hợp thông thường, trái phiếu được tổ chức phát hành phát hành cho các tổ chức thị trường và tổ chức phát hành không tham gia mua trái phiếu của chính mình, nhưng trường hợp phát hành trái phiếu được cấu trúc thì không. Phát hành được cấu trúc có nghĩa là do gặp khó khăn trong việc phát hành, một số tổ chức phát hành trái phiếu tiến hành hợp tác với các tổ chức quản lý tài sản để lập ra một sản phẩm quản lý tài sản bằng quỹ riêng hoặc quỹ cầu nối của họ, rồi sau đó đầu tư sản phẩm quản lý tài sản này vào một danh mục trái phiếu, trong đó có trái phiếu của chính họ với mức lãi suất đã được thỏa thuận từ trước. Sau khi trái phiếu này được phát hành thành công, tổ chức quản lý tài sản sẽ hoàn trả số trái phiếu họ nắm giữ thông qua thỏa thuận mua lại có bảo đảm (collateralized repo) hoặc các phương thức khác).
Trong các hoạt động phát hành kiểu này, các tổ chức phát hành vờ như đang trong tình trạng tài chính lành mạnh bằng cách mua lại trái phiếu của chính họ để có được những mức lãi suất thấp. Phần lớn nguồn tài chính tỉnh thành của Trung Quốc dựa trên các hệ thống không ổn định, điều mà ông Yu hiểu rõ khi tham gia vào việc bán trái phiếu được cấu trúc. Với việc ông Yu được cho là có liên quan đến các giao dịch có tổng trị giá 30 tỷ nhân dân tệ (4.2 tỷ USD), trường hợp của ông nêu bật quy mô tiềm ẩn của các hoạt động như thế, làm dấy lên lo ngại của các nhà đầu tư về rủi ro tín dụng đằng sau các đợt chào bán LGFV.
Một bản tin của Bloomberg hôm thứ Ba (26/02) cho biết, các giao dịch trái phiếu mơ hồ thường xuyên xảy ra ở cấp tỉnh thành, trong đó một số nhà đầu tư và các tổ chức bảo lãnh nhất định nhận được các khoản tính phí bổ sung làm sai lệch lãi suất.
Theo bản tin này, việc ông Yu tham gia vào các thỏa thuận LGFV như vậy đã bộc lộ những nguy cơ đáng kể trong tài chính cấp tỉnh thành của Trung Quốc, trong khi cái chết của ông là lời kêu gọi khẩn cấp cho những cải tổ quy định.
Mạng lưới phức tạp
LGFV đã xuất hiện như là hệ quả của khả năng tăng thuế thu nhập hạn chế của chính quyền địa phương và đã đóng vai trò như một phương thức để các chính quyền địa phương tăng chi tiêu cho cơ sở hạ tầng và khôi phục nền kinh tế địa phương. Chính quyền địa phương thường là chủ sở hữu duy nhất hoặc chủ sở hữu chính của LGFV. Phương thức này cung cấp một biện pháp cho vay mà các ngân hàng và tổ chức tài chính khác có thể sử dụng để tài trợ cho các dự án như nhà ở xã hội hoặc cầu đường.
Lợi nhuận từ các dự án cơ sở hạ tầng này thường không đủ để trang trải chi phí trả lãi vay và nợ gốc, do đó các chính quyền địa phương thường bán đất cho các tập đoàn phát triển địa ốc để bù đắp phần chênh lệch.
Trọng tâm của vấn đề gây tranh cãi này, theo Bloomberg, là các thỏa thuận trái phiếu mơ hồ phổ biến ở cấp tỉnh thành ở Trung Quốc. Những thỏa thuận này, thường được thiết kế để né tránh các hạn chế vay mượn theo luật định, cho phép một nhóm nhỏ các nhà đầu tư và người bảo lãnh bỏ túi các khoản phí bổ sung, làm sai lệch chi phí thực tế của việc vay nợ cấp tỉnh thành.
Trong khi khả năng điều phối các giao dịch như vậy của ông Yu đã tạo thuận lợi cho việc bán hàng tỷ USD trái phiếu LGFV, từ đó làm nổi bật những lỗ hổng mang tính hệ thống vốn có trong hệ thống tài chính tỉnh thành của Trung Quốc, thì kế hoạch hoán đổi nợ trị giá 1 ngàn tỷ nhân dân tệ (140 tỷ USD) và các biện pháp can thiệp gần đây khác của Bắc Kinh vào thị trường trái phiếu LGFV đã vô tình làm tăng thêm mức độ rủi ro vốn đã cao của các trái phiếu này.
Hồi tháng Tám năm ngoái, Trung Quốc đã cho phép chính quyền địa phương huy động khoảng 1 ngàn tỷ nhân dân tệ thông qua việc bán trái phiếu để giải quyết khoản nợ LGFV và nợ của các tổ chức phát hành ngoại bảng khác.
Biện pháp này đã kết thúc với sự hội tụ của các mức lãi suất, bất kể mức độ uy tín tín dụng của tổ chức phát hành ra sao, che giấu rủi ro cố hữu của các trái phiếu LGFV khác nhau cũng như làm suy giảm khả năng đánh giá tình hình tài chính của các nhà đầu tư đối với LGFV.
Rủi ro tài chính cấp tỉnh thành
Những khó khăn trong lĩnh vực địa ốc cũng đã làm gián đoạn chu kỳ cấp vốn của LGFV, làm gián đoạn việc bán tài sản và đất đai để trang trải các khoản nợ và trả nợ, và làm gia tăng đáng kể khả năng vỡ nợ của LGFV.
Mặc dù chưa có LGFV nào vỡ nợ, nhưng tổ chức xếp hạng tín dụng Fitch Ratings đã ước tính trong báo cáo tháng Một của họ rằng “Lĩnh vực LGFV phải đối mặt với khoảng 232 tỷ nhân dân tệ (khoảng 32.68 tỷ USD) trái phiếu phát hành bằng USD đáo hạn ở ngoại quốc vào năm 2024,” “cao hơn nhiều so với 161 tỷ nhân dân tệ (22 tỷ USD) vào năm ngoái.”
Một số LGFV có hồ sơ tín dụng yếu hơn đã tăng phát hành các khoản vay ngắn hạn để giảm bớt tổng chi phí vốn, đáp ứng mức trần chi phí tài chính đặt ra ở một số tỉnh. Khoản nợ bổ sung này, cùng với tính linh hoạt bị hạn chế, là rủi ro chính đối với LGFV trong năm 2024. Theo Fitch Ratings, rủi ro này đã làm tăng áp lực tái cấp vốn đối với LGFV trong dài hạn do làm mở rộng sự chênh lệch về thời gian đáo hạn bình quân.
Trái phiếu LGFV gây ra những nguy cơ đáng kể cho sự ổn định của hệ thống tài chính đô thị của Trung Quốc trong những điều kiện này.
Thứ nhất, trong bối cảnh chính quyền địa phương đang phải đối mặt với các vấn đề về dòng tiền do khủng hoảng địa ốc, ngày càng có nhiều lo ngại về thị trường nợ LGFV 9 ngàn tỷ USD mà IMF đã ước tính. Nếu những phương thức nợ này vỡ nợ hoặc gặp vấn đề về thanh khoản, thì tình huống đó có thể gây ra khủng hoảng tín dụng ở cấp chính quyền địa phương, ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính và tăng trưởng kinh tế.
Sự thiếu minh bạch trong LGFV càng làm xói mòn niềm tin của nhà đầu tư. Khi các nhà đầu tư không chắc chắn về điều kiện tài chính đằng sau LGFV, họ có thể sẽ không muốn đầu tư, dẫn đến biến động thị trường và nguy cơ vỡ nợ. Những lo lắng về việc nhà nước có viện trợ cho khoản nợ LGFV không cũng có thể dẫn đến các vòng phản hồi tiêu cực liên quan đến LGFV, doanh nghiệp, ngân hàng, và chính quyền địa phương. Nếu một loại LGFV gặp khó khăn về tài chính, thì LGFV đó có thể tác động đến các LGFV khác, gây ra những rủi ro mang tính hệ thống.
Căng thẳng đối với LGFV đã bắt đầu xuất hiện do những hạn chế về thanh khoản ở các địa điểm như tỉnh Quý Châu của Trung Quốc.
Tuần trước (19-25/02), tỉnh này đã thông báo rằng tỉnh đang bán trái phiếu để giúp chi trả khoản nợ do LGFV của tỉnh phát hành, đây không chỉ là một hành động hiếm hoi mà còn “cho thấy một khuynh hướng chính sách, đó là chỉ quay vòng lại nợ xấu hơn là giải quyết nợ xấu thông qua phá sản và tái phân bổ tài sản,” ông Ray E. Farris, cựu nhà kinh tế trưởng của Credit Suisse làm việc tại New York, viết trên LinkedIn.
Các quan chức Quý Châu cho biết, doanh thu từ loại trái phiếu riêng biệt này sẽ được sử dụng để hoàn trả hoặc tài trợ cho hai trái phiếu do một LGFV được chính quyền địa phương trong khu vực bảo đảm đã phát hành.
Cảnh báo cho nhà đầu tư
Các chuyên gia cho biết, các giao dịch trái phiếu được cấu trúc có thể liên quan đến hàng ngàn tỷ nhân dân tệ, do đó đòi hỏi sự thẩm định sâu rộng của các nhà đầu tư. Những điểm tương đồng về lãi suất trái phiếu và các khoản đầu tư ngầm vào các công ty cổ phần tư nhân nằm trong số những dấu hiệu cảnh báo cho thấy một vấn đề nghiêm trọng hơn.
Hiệu quả suy yếu của các chỉ số thị trường truyền thống, được minh họa bằng sự phục hồi của trái phiếu LGFV bất chấp sự khởi đầu khó khăn, càng khiến bức tranh đầu tư càng thêm phức tạp.
Đối mặt với những rào cản pháp lý, các nhà đầu tư phải vượt qua bối cảnh đầu tư phức tạp, đồng thời nhu cầu về sự cởi mở, thẩm định, và sự chuyển đổi sang các quy trình về tín dụng theo định hướng thị trường ngày càng trở nên rõ rệt hơn.
Sự ổn định và tính liêm chính trong tương lai của thị trường trái phiếu có thể sẽ phụ thuộc vào liệu Bắc Kinh có sẵn sàng đối đầu trực tiếp với những thách thức mang tính cấu trúc này hay không, ngay cả khi điều đó đồng nghĩa với việc phải đối mặt với thực tế khó khăn về tình hình tài chính của chính quyền địa phương.
Nhật Thăng biên dịch
